日本大藏省实行了对不动产融资的总量控制措施。所谓总量控制措施实际上是对不动产融资增长速度的一种直接管制，以此达到将不动产余额控制在一定水平上的目的，主要内容是要求有关金融机构，将其每季度不动产余额，控制在总贷款余额的增长率以下。同时，日本银行通过"窗口指导"，要求所有商业银行将当年第四季度的新增贷款减少30%；到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。日本银行的货币供应量增长速度也于1989年的12%下降到1990年的7.4%，再跌至1991年的2.3%。
货币政策紧缩的影响首先表现在股价上。1989年末，日经指数达到高峰后，1990年开始下降，至U1990年4月便由38915日元降至28000日元。1992年8月跌至14309日元，比1989年下降了63%(见图6)。1992年7月日本股价降到二战后最低水平，为14000日元。股价的大幅度下降几乎使日本所有的银行、企业和证券公司都出现了巨额亏损。
图6 日经指数变动情况(1989-1994年)
股价暴跌半年之后，地价也开始大幅度下降。1990-1991年日本全国地价下跌了46%，使价值为108万亿日元的资产化为泡影。从1991-1992年住宅土地价格大幅下降，东京跌22%，大阪跌36%，名古屋跌13%。到1994年东京等地的房地产价格的跌幅都超过50%(见图7)。至此，股票市场和房地产市场的资产泡沫彻底破裂。
图7 日本主要六个城市地价指数变动情况(1988～2000年)
货币政策的突然收缩，挑破泡沫，这是日本银行货币政策的第三次失误。从某种意义上讲，1991年后日本经济的长期萧条与日本银行突然收紧银根造成日本经济的"硬着陆"有很大关系。
(二)经济泡沫破灭的后果。
"泡沫经济"破灭给日本经济带来了沉重打击。主要表现在以下几个方面：(1)在资产全面缩水的背景下，企业负债恶性膨胀，大量倒闭。1991年前后，负债额在1000万亿日元以上的倒闭企业每年都在1万家左右。1990-1996年，日本破产企业年均高达14000家左右。(2)商业银行陷入困境，不良债权急剧增加，大批金融机构破产。关于泡沫经济破灭对不良资产的影响，日本政府一直讳莫如深，直到1995年7月，日本大藏省银行厅才首次宣布，按照国际通行国际会计标准计算的日本银行业不良资产已经达到50万亿日元，占日本GDP的1／10以上。但西方经济学界认为，这个估计偏低，有西方人士认为，到1995年8月，日本银行业未清偿贷款总额已经超过日本GDP总额，而未清偿贷款的1／4是不良资产。(3)国内消费不振，投资需求减少。泡沫经济破灭后，由于居民实际收入减少，使消费需求不足的问题日益严重。有关数据显示，占日本GDP60%的个人消费支出以平均每年0.63%的速度持续下降。(4)通货紧缩、经济衰退；1992-1999年，日本的消费物价指数均为负增长，年均下降幅度接近1%(1997年除外)。通货紧缩使企业销售收入减少，债务负担加重，居民消费心理恶化，政府财政收入减少，公共债务危机加重。经济泡沫破灭后，日本经济持续低迷，其中，1992-1994年连续3年出现了零增长。
总之，泡沫经济破灭之后，日本经济陷入到了长期严重的衰退之中，这长达10年之久的经济衰退被称为"平成萧条"，是二战后以来持续时间最长、对日本经济打击最严重的一次经济萧条。更为严重的是，泡沫经济在很大程度上摧垮了日本国民通过二战后的持续经济增长所建立起来的民族自信，泡沫经济破灭后，随着经济从巅峰跌入谷底，日本社会长期弥漫着一种无法摆脱的、找不到出路的情绪。
四、日本泡沫经济形成与破灭留给我们的思考
日本泡沫经济的成因是复杂的。就本文对其形成和破灭过程的分析来看，至少有以下两个方面的教训：(1)日本货币政策的失误；(2)国际经济协调的困难。
(一)日本货币政策的失误。
1.教训一：货币政策应该是圆润的、稳健的，过度扩张与突然收缩都有可能对国民经济产生破坏性影响。在日本泡沫经济形成的过程中，极度扩张的货币政策起了火上加油的作用；在泡沫经济破灭的时候，突然收缩的货币政策又起了雪上加霜的作用.
不少人认为，日本的泡沫经济是由于"广场协议"之后日元升值造成的。本文的研究表明，"广场协议"之后，日元的确出现了大幅升值，但真正对日本经济产生破坏性影响的并不是日元升值本身，而是当时极度扩张的财政政策和货币政策。"广场协议"之后，日本当局允许日元大幅升值，但又担心货币升值带来的通货紧缩问题，因此，在1986-1988年实行了过度扩张的财政政策和货币政策，结果导致了20世纪80年代末的严重资产泡沫(黑田东彦，2003)。
从1986年到1987年2月，在短短的14个月里，日本银行连续5次降低中央银行贴现率，从5%大幅降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，而且为当时世界主要国家之最低。1987年，日本政府减税1万亿日元，追加5万亿日元的公共事业投资，后又补充2万亿日元财政开支。过度扩张的货币政策和财政政策，使日本的货币供应量持续上升，1987-1989年，日本银行的货币供应量(M2+CD)增长速度分别高达10.8%，10.2%和12%，造成国内过剩资金剧增。在市场缺乏有利投资机会的情况下，大量过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场，造成资产价格暴涨。
图8 日本股票价格和土地价格的变动情况
与货币政策的极度扩张一样，货币政策的突然紧缩也同样会给国民经济带来灾难。"日本泡沫经济破灭并引发危机，至少从直接感受上是日本银行刻意挑破泡沫的结果"(清水启典，1997)。因为在泡沫无法自我支撑时，正是经济系统存在流动性压力和危机的时候，此时的正确做法是采取"凯恩斯疗法"，即先放松银根，然后再慢慢收缩，这样能够使泡沫在一种有序的政策引导中有一个时间过程去慢慢地释放。而1989-1990年，日本银行紧急收缩信贷的做法"无异于拒绝向一个掉进冰窟中的醉汉提供他所需要的酒和毛毯一样，可能致他于死地"(罗宾斯，1979)。实际上，面对经济泡沫，如果只是简单地采取收紧银根政策，必然会对正常的经济活动造成破坏性影响，这是一种非常愚蠢的行为，就好比城里有房子失火，消防队不是向房子喷水，而是掘堤淹城一样(三木谷良一，2002)。
2.教训二：货币政策决策应是科学的，慎重的，任何重大的失误都有可能把经济推入绝境。
日本泡沫经济的成因是复杂的。就本文对其形成和破灭过程的分析来看，至少有以下两个方面的教训：(1)日本货币政策的失误；(2)国际经济协调的困难。
(一)日本货币政策的失误。
1.教训一：货币政策应该是圆润的、稳健的，过度扩张与突然收缩都有可能对国民经济产生破坏性影响。在日本泡沫经济形成的过程中，极度扩张的货币政策起了火上加油的作用；在泡沫经济破灭的时候，突然收缩的货币政策又起了雪上加霜的作用.
不少人认为，日本的泡沫经济是由于“广场协议”之后日元升值造成的。本文的研究表明，“广场协议”之后，日元的确出现了大幅升值，但真正对日本经济产生破坏性影响的并不是日元升值本身，而是当时极度扩张的财政政策和货币政策。“广场协议”之后，日本当局允许日元大幅升值，但又担心货币升值带来的通货紧缩问题，因此，在1986-1988年实行了过度扩张的财政政策和货币政策，结果导致了20世纪80年代末的严重资产泡沫(黑田东彦，2003)。
从1986年到1987年2月，在短短的14个月里，日本银行连续5次降低中央银行贴现率，从5%大幅降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，而且为当时世界主要国家之最低。1987年，日本政府减税1万亿日元，追加5万亿日元的公共事业投资，后又补充2万亿日元财政开支。过度扩张的货币政策和财政政策，使日本的货币供应量持续上升，1987-1989年，日本银行的货币供应量(M2+CD)增长速度分别高达10.8%，10.2%和12%，造成国内过剩资金剧增。在市场缺乏有利投资机会的情况下，大量过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场，造成资产价格暴涨。
与货币政策的极度扩张一样，货币政策的突然紧缩也同样会给国民经济带来灾难。“日本泡沫经济破灭并引发危机，至少从直接感受上是日本银行刻意挑破泡沫的结果”(清水启典，1997)。因为在泡沫无法自我支撑时，正是经济系统存在流动性压力和危机的时候，此时的正确做法是采取“凯恩斯疗法”，即先放松银根，然后再慢慢收缩，这样能够使泡沫在一种有序的政策引导中有一个时间过程去慢慢地释放。而1989-1990年，日本银行紧急收缩信贷的做法“无异于拒绝向一个掉进冰窟中的醉汉提供他所需要的酒和毛毯一样，可能致他于死地”(罗宾斯，1979)。实际上，面对经济泡沫，如果只是简单地采取收紧银根政策，必然会对正常的经济活动造成破坏性影响，这是一种非常愚蠢的行为，就好比城里有房子失火，消防队不是向房子喷水，而是掘堤淹城一样(三木谷良一，2002)。
2.教训二：货币政策决策应是科学的，慎重的，任何重大的失误都有可能把经济推入绝境。同时，货币政策应是灵活的，必须根据经济形势变化及时进行调整。“如果日本银行能在1987年或1988年就提高利率、紧缩银根的话，日本的泡沫经济问题或许可以避免”。
在日本泡沫经济形成的过程中，至少有两次因为日本银行对形势的判断的失误，错过了货币政策调整的最佳时机，造成了无可挽回的后果。一次是1986年，日本出现了“日元升值萧条”，实际上，这次经济衰退的时间非常短暂，完全是日元升值后市场的自动调整，很快日本经济便恢复增长。然而，日本政府由于判断失误，作出了过度反映，并由此开始实行极度扩张的货币政策和财政政策。另一次是1987年秋天，当时世界经济出现了较快增长，1987年9月底，美国、德国等开始调高利率，日本也准备于1987年年底以前提高中央银行贴现率。恰在此时，1987年10月19日，“纽约股灾”爆发。“黑色星期一”之后，世界经济很快恢复增长，西方主要国家纷纷寻找机会，提高利率，日本银行却决定继续实行扩张性货币政策，维持中央银行贴现率在2.5%的超低水平上。日本银行是在1989年5月份才提高贴现率的，这时距离黑色星期一已经19个月了，距离日本银行实行超低利率已经27个月了(见图9、图10)。“长期的超低利率政策，使得本来资金已经十分富裕的日本经济体系内到处充斥着廉价的资金，引发了资产价格的恶性膨胀”(铃木淑一，1993)。现在看来，“如果当时日本银行及时紧缩银根、提高利率的话，日本的泡沫经济问题就有可能避免”(清水启典，1997)。 3.教训三：货币政策应该是独立的，不应该过分迁就行政干预和国际压力。货币政策的调整关系到宏观经济稳定和国民福利水平，在任何情况下，都不能把货币政策作为政治交易的工具。从这个意义上讲，货币政策的有效性在很大程度上取决于中央银行的独立性。
当贝克的“国际经济协调新措施”开始实施时，中曾根政府与里根政府正处在外交政策上的密切合作期，此时，日本政府曾把货币政策作为改善美日贸易关系、提升日本国际形象的一个重要政治工具。
比如，1986年，日本银行连续五次降低中央银行贴现率，固然有应对“日元升值萧条”的原因；同时也是受大藏省干预而不情愿作出的。大藏大臣竹下登同样也是屈服于中曾根和美国的压力。如上所述，在日本银行连续五次降低中央银行贴现率的行为中，第四次降息在很大程度上是日本政府与美国政府讨价还价的结果；第五次降息更是日本政府为了能够在七国首脑会议中获取政治上的主动权而采取的行动。
又比如，1987年10月“黑色星期一”之后，由于日本经济增长较快，日本银行打算提高利率、收紧银根，而且此前美国和德国已经上调了其中央银行贴现率，但是，由于美国政府对“黑色星期一”心有余悸，认为此时日本实行紧缩性政策、提高日元利率可能会导致日元大幅升值、美元大幅贬值，从而引发全球性的经济衰退，所以，一再要求日本和德国继续实行扩张性货币政策。日本银行最终放弃了提高利率计划，一直到1989年5月。正是这一拖延造成了日本资产价格的剧烈膨胀。与日本的情况相反，德国政府置美国反对于不顾，1988年开始实行紧缩性货币政策。1988-1992年德国贴现率由2.5%提高到了8.7%，保证了经济的稳定运行。
实际上，德国也是当时参与国际经济协调的主要国家，但是，由于德国中央银行的独立性受到国家法律的保护，所以，每当美国就货币政策问题向德国政府施压时，德国政府总是以德国《中央银行法》为依据，毫不含糊地向美国政府表明，德国的货币政策是由德国中央银行完全独立作出的，德国政府无法影响之，更无法干预之。在回顾这段历史的时候，日本一桥大学清水启典教授曾说过，德国中央银行的独立性成就了德国经济；日本中央银行的依附性损害了日本经济。很明显，日本中央银行的独立性是西方七国中最弱的一个(清水启典，1997)。
4.教训四：虽然理论和实践都表明低通胀有助于促进经济增长和金融稳定，但是日本的案例表明，在低通胀条件下，仍有可能发生资产价格膨胀；并且在低通胀条件下，资产泡沫破灭可能会对经济产生更大的危害，因此，即使在经济增长、物价稳定的形势下，中央银行也要对资产价格膨胀保持警惕。
20世纪80年代后半期，为什么日本银行无视资产价格的剧烈膨胀，坚持实行扩张性货币政策呢?一个重要原因与其货币政策目标有关。根据日本《中央银行法》规定，日本银行的货币政策目标是维持物价稳定，防止通货膨胀。从物价水平上看，日本在20世纪整个80年代中都非常稳定，即使是在资产价格急速上升的1986-1990年间也是如此(见图11)。经济增长、物价稳定的现实使日本银行相信日本经济仍处在正常运行之中，忽视了资产价格的膨胀。资产价格过度膨胀是造成日本泡沫经济的主要原因，对资产价格的忽视是日本中央银行的一个深刻教训。日本银行在反思泡沫时期的货币政策时认为，当时拘泥传统的物价水平目标，忽视了资产价格是一个重大失误。 传统经济学认为，在一个物价水平低而稳定的环境中，可以保证经济长期、持续、稳定地增长。但是，日本的案例表明，即使在低通胀条件下，仍有可能发生资产价格膨胀。因为当物价稳定，名义利率下降时，“货币幻觉”会使人们误认为实际利率也在下降，从而发生大规模的借贷活动。同时，在低通胀期间，中央银行容易认为货币供应量上升是货币实际需求增加或货币流通速度减缓的结果，从而继续扩大性货币供给。
特别需要注意的是，在低通胀条件下，资产泡沫破灭可能会对国民经济产生更大的危害，因为在这种情况下，资产价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现，而名义价格的急剧下降会对家庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击，进而危及金融体系和国民经济安全。不仅日本的案例证明了这一点，经济学家Kent and Lowe通过对澳大利亚20世纪70年代初与80年代末两次房地产泡沫比较分析后发现，虽然这两次资产价格实际跌幅相近，但由于前者发生在通货膨胀率较高时期，后者发生在物价水平较稳定时期，因此，后者的名义价格跌幅更大，造成的经济衰退更严重。为了避免资产价格膨胀和最终崩溃所带来的破坏，应当把资产价格纳入货币政策的监测目标范围之中。即使是在经济增长、物价稳定时期，中央银行也应该对资产价格的异常波动提高警惕。