摘要
9月11-15日，资金预期变化主导债市情绪，长端利率V型震荡。截至9月15日，10年国开活跃券（230210）收益率为2.765%，基本持平前一周收盘价。临近税期，流动性变化成为影响债市走势的关键因素。在逆回购投放规模提升的支持下，周内前三日（11-13日）银行体系净投放规模由3.22万亿元回升至4.05万亿元水平，资金利率随之回落。然而资金面自周三（13日）尾盘起，便开始边际收敛。虽然周四至周五（14-15日），资金供给情况改善，一是降准落地，释放约5000亿元资金；二是MLF超额续作，增量资金规模达到1910亿元，二者均为长期稳定资金，可有效缓解市场对流动性问题的短期焦虑。不过受税期影响，资金利率依然上行。
9月最后两周，资金市场仍面临税期、跨季、国庆中秋节假日以及国债放量发行的挑战。往后看，9月末国债发行同样在提速，周五（15日）财政部披露计划外国债发行计划，规模为1150亿元，并于9月22日发行。根据当前披露信息，9月1-22日地方发行新增专项债共计2150亿元，距“9月底前发完新增专项债”的目标（8606亿元）存在一定差距，该部分的供给压力或顺延至四季度，届时或与特殊再融资债发行期重合。本次国债发行调整可能多为供给压力前移。从国债净发行角度看，9月18-22日净发行5046亿元，远超月初1-15日的2615亿元，并且绝大部分的净缴款将集中在9月最后一周（25-28日），加大资金跨季压力。
截至9月15日，银行理财存量规模较上周五（9月8日）减少2153亿元至27.2万亿元，规模回落至8月末水平（8月理财规模为27.2万亿元）。其中主要是最小持有期型产品规模缩减1552亿元至4.2万亿元；定开型产品规模环比减少724亿元至6.0万亿。结合机构行为看，理财净买入量由724亿降至64亿，其中存单由净买入181亿转为卖出402亿，原因或有两点，一方面是存单回调，卖出以止盈；另一方面则是理财或提前及准备回表资金。回顾6月跨季，彼时流动性宽松，理财在月末倒数第二周开始减配存单，最后一周集中卖出577亿元，当前现象或侧面反映9月银行资金用途较广，理财回表压力偏高。
其他机构方面，随着理财赎回节奏边际放缓，基金行为由单边卖出转为部分买入，增配利率债，但仍减持信用债及二永等，期限上基金主要在加仓长端，买入7-10年270亿元，10年以上国债29亿元。险资配置力度有所减弱，净买入规模由390亿元降至109亿元，地方债配置规模下滑，大额卖出政金债，但依旧在买入二永等类利率品种。
降准之后，叠加8月数据部分指标反弹，以及国债超额供给的冲击，债市又出现了较大幅度的调整。当前不论1年存单还是10年国债收益率，与锚定的1年期MLF利率相比，都在偏高的位置，调整可能都是波段机会。而利率方向的选择，可能还是要等待地产政策的效果确认，10月或是第一波窗口期。
同时由于理财规模在9月第2周出现了下降，市场情绪波动或直接影响理财机构的赎回，从而放大市场波动，信用债市场或存在反复。如果逢高介入，或可率先选择流动性好的品种，比如存单、利率和银行二永债。
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市场行情回顾
9月11-15日，资金预期变化主导债市情绪，长端利率V型震荡。截至9月15日，10年国开活跃券（230210）收益率为2.765%，基本持平前一周收盘价。本周影响因素包括：8月CPI同比回升，PPI同比跌幅收窄；8月社融数据超预期，且数据罕见地在盘中公布；降准落地，释放约5000亿元资金；市场博弈降息预期，15日MLF超额续作，但未如期降息；财政部披露计划外国债发行计划，规模为1150亿元。
临近税期，流动性变化成为影响债市走势的关键因素。在逆回购投放规模提升的支持下，周内前三日（11-13日）银行体系净投放规模由3.22万亿元回升至4.05万亿元水平，资金利率随之回落，R001由2.00%降至1.62%，R007由2.06小幅降至2.00%。然而资金面自周三（13日）尾盘起，便开始边际收敛。虽然周四至周五（14-15日），资金供给情况改善（一是降准落地，释放约5000亿元资金；二是MLF超额续作，增量资金规模达到1910亿元，二者均为长期稳定资金，可有效缓解市场对流动性问题的短期焦虑），不过受税期影响，资金利率依然上行，R001上行至1.85%，R007小幅升至2.02%。
9月最后两周，资金市场仍面临税期、跨季、国庆中秋节假日以及国债放量发行的挑战。本周资金面偏紧或仍与单周净缴款规模较高有关（9月第2周，政府债单周净缴款规模为3760亿元）。往后看，9月末国债发行同样在提速，周五（15日）财政部披露计划外的国债发行计划，规模为1150亿元，并于9月22日发行。国债的超预期发行或与9月新增专项债发行偏慢相关，根据当前披露信息，9月1-22日地方发行新增专项债共计2150亿元，距离此前“9月底前发完新增专项债”的目标（截至8月末仍剩余额度8606亿元，考虑中小行专项债则剩6500-7500亿元）存在一定差距，该部分的供给压力或顺延至四季度，届时或与特殊再融资债发行期重合，加大债市压力， 因此本次调整可能多为国债供给压力的前移。
从国债净发行角度看， 9月18-22日净发行5046亿元，远超月初1-15日的2615亿元，并且绝大部分的净缴款将集中在9月最后一周（25-28日），加大资金跨季压力。
国债净发行额也存在超过预算赤字的可能，不过超出比例往往在10%以内。回溯历史数据可以发现，中央赤字与国债净发行额之间并非完全对应关系。2013和2020年，国债净发行额均超出当年的中央赤字。其背后的原因在于我国国债采用余额管理，通过限定一个年末不得突破的国债余额上限，来控制国债发行，而非直接根据中央赤字安排发行。因而国债净发行额，可能高于中央赤字，高出约8-9%，类似2013和2020年；也可能低于中央赤字，类似2012、2014-2019年、2021-2022年。
资金面波动推动短端收益率继续上行，长端整体变化较小，相较8月同期利率，9月各期限收益率出现明显上行。资金利率方面，DR007上行5bp，R007下行1bp，截至周五（15日）分别为1.91%及2.02%。存单方面，3个月存单收益率上行3bp至2.26%，1年期品种上行2bp至2.44%。国开债方面，短端1年期收益率上行3bp，中长端收益率变化不大，受到预期改善的影响，下行幅度在1-3bp左右，10年国开收益率由于新券发行因素（新券溢价较大），下行幅度显著。
下周关注点：
9月税期走款期间资金面情况（9月18-19日）
9月LPR报价情况（9月20日）
美联储议息会议（9月19日）
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利率定价：长短两端均达到“定价通道”的上沿
自8月降息以来，债市受到流动性收敛的影响，定价逻辑出现较大调整，基于流动性体系的微观定价模型效力有所减弱。站在当下，对收益率曲线长短两端分别做“锚定价”，或是更有效的方法。
长端定价方面，2018年以来，1年期MLF逐步成为10年国债定价的锚，表现为10年国债收益率往往围绕1年期MLF利率上下波动。当市场存在货币宽松预期时，10年国债收益率通常低于MLF利率；当市场存在加息预期时，10年国债收益率可能稳定在MLF上方。其背后的逻辑是MLF作为银行的负债端，相对比较稳定，可以用于拉久期投资10年国债，因而当10年国债收益率明显高于MLF利率时，就存在一定套利空间，伴随银行买入力量增强，10年国债收益率会被压低，直到套利空间消失。
2021年5月以来，“MLF通道”的带宽已经收窄至-15bp至15bp，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-15，+15]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的比例超过89%。截至9月15日，10年期国债高于MLF利率约15bp，活跃券230012高于MLF利率约17bp，基本接近定价的上限区间。
去年11月及今年1月的市场可以作为可比性较强的典型案例。受到预期变化的影响（当前对于经济的预期要弱于前两次），当时10年国债收益率分别比MLF利率高出16bp和18bp。对于那时而言，MLF+15bp是10年国债收益率的压力上限，突破后利率的上行力度往往边际转弱。当前10年国债收益率的再度回到了相似点位，而2.65%也正是8-9月流动性开始收敛以来所对应的利率高点，说明当前长端继续上行的空间有限。
短端方面，1年国债收益率与DR007的10日中枢走势具有高度协同性，可作为锚定短端利率变化的重要代理，二者的利差往往在±30bp以内。截至9月15日，DR007的10日中枢回落至1.88%，当前1年国债收益率高于“锚”25bp，基本达到短端“定价通道”的上限。不过后续仍有税期、跨季、大额政府债净缴款以及节假日等因素，若流动性进一步收紧，DR007的10日中枢或将短暂抬升至2.10%，1年国债可能会随之上行。
此外，随着存单市场的不断发展与成熟，自2019年以来，1年期AAA商业银行存单收益率普遍低于MLF利率。对于银行而言，若存单发行成本过高，往往可以选择提高每月MLF的申报额度，MLF可视为存单利率的上限。截至9月15日，1年期AAA商业银行存单收益率为2.44%，仅低于MLF利率6bp，该情形也可反映当前存单利率基本触碰“上压力线”。
降准之后，叠加8月数据部分指标反弹，以及国债超额供给的冲击，债市又出现了较大幅度的调整。当前不论1年存单还是10年国债收益率，与锚定的1年期MLF利率相比，都在偏高的位置，调整可能都是波段机会。而利率方向的选择，可能还是要等待地产政策的效果确认，10月或是第一波窗口期。
同时由于理财规模在9月第2周出现了下降，市场情绪波动或直接影响理财机构的赎回，从而放大市场波动，信用债市场或存在反复。如果逢高介入，或可率先选择流动性好的品种，比如存单、利率和银行二永债。
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银行理财：规模缩减超2000亿元，破净率加速上升
（一）业绩表现：理财代表产品净值均出现回落，存续产品破净率持续上升
9月以来（截至15日），各类理财代表产品净值均下降。近一周内，短债和偏债混合代表产品净值延续上周下降趋势，区间收益均为-0.03%（上周分别为-0.01%、-0.02%），而中长债代表产品净值出现小幅回撤，收益率由升转降，上周区间收益率为0.04%，本周降至-0.02%。
9月以来理财子产品整体破净率持续回升，且上升速度加快。全部理财子产品破净率自8月末小幅回落之后，9月以来上升速度加快，本周环比增加1.36pct至5.5%（9月首周增幅为0.41pct）。细分各机构类型来看，本周仅国有行理财子破净率上升速度减缓，环比增长1.36pct至8.4%（上周增幅为1.67pct）；而合资理财子、股份行理财子和城商行理财子增幅均加快，分别上升9.09pct、1.15pct和1.22pct至18.4%、3.8%和4.6%。
全部理财子业绩不达标占比本周明显上升，环比增加13.17pct至28.5%，达今年以来最高点。分机构类型来看，9月（截止15日）各类别理财子业绩不达标占比增幅明显。其中，合资理财子和股份行理财子业绩不达标占比增幅最大，分别上升18.61pct、17.93pct至83.8%和23.9%；其次为城农商行理财子和国有行理财子，业绩不达标占比分别上升8.54pct、8.49pct至23.2%和35.8%，可能系可投股票固收+和不可投股票固收+产品收益率表现拖累（7日年化收益率中位数分别为-8.37%和-2.53%）。
（二）理财规模：本周减少2153亿元，现金类理财产品为主要拖累项
普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模 （包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，银行理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。
截至9月15日，银行理财存量规模较上周五（9月8日）减少2153亿元至27.2万亿元，规模回落至8月末水平（8月理财规模为27.2万亿元）。其中理财子规模较上周五下降1975亿元至23.1万亿元。
分运作模式看，本周各产品规模增减分化。在连续2个月规模扩张之后，本周最小持有期型产品规模缩减1552亿元至4.2万亿元，但仍处于历史较高点；定开型产品规模同样有所下降，环比减少724亿元至6.0万亿。每日开放型规模环比上升508亿元至10.3万亿元；封闭式产品规模增幅持续放缓，小幅上升117亿元至5.1万亿元（上周增幅为358亿元）。
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机构行为：基金恢复买入，险资仍在观望，理财开启回表资金储备
（一）基金：赎回压力有所缓解，基金恢复净买入
从机构行为来看，前一周基金面临较大的机构份额赎回压力，成为最大卖盘，净卖出2252亿元，为2022年11月理财赎回负反馈（2022年11月14-18日，单周净卖出3014亿元）后的次高点。本周随着降准落地，MLF超额续作，理财对各类资管产品的赎回节奏或边际放缓，基金行为由单边卖出转为部分买入，加总来看，本周基金整体净买入267亿元，侧面反映其压力与情绪均在好转。
分券种来看，基金恢复买入利率债，但仍在卖出信用债及二永。利率债方面，基金由净卖出955亿元转为净买入730亿元；类利率债方面，其他（二永等）的净卖出规模边际收窄，由卖出546亿元降至卖出142亿元；信用债方面，基金净卖出353亿元（前一周324亿元）；存单方面，基金小额买入32亿元（前一周卖出428亿元）。
从期限上来看，基金重新配置长端品种。国债方面，基金主要买入3-5年66亿元、10年以上29亿元。政金债方面，基金主要买入7-10年270亿元、3-5年206亿元、1-3年154亿元。信用债方面，基金仍在减持1年以内信用债（卖出308亿元），或反应短债及中短债产品的赎回压力尚存。
（二）保险：配置力度减弱，买入标的仍以二永类为主
从机构行为来看，前五周保险资管维持相对平稳的配置节奏，净买入规模分别为264、345、251、480、390亿元，本周险资净买入规模降至109亿元，配置力度有所减弱。分券种看，利率债方面，险资净卖出60亿元，主要卖出政金债109亿元，地方债的净买入规模也由178亿元降至50亿元；其他（二永等）方面，险资净买入114亿元（前一周为234亿元），尽管规模降低，二永仍是险资本周的重点配置品种，参考去年赎回负反馈经验，二永类债券对于保险资管或多为性价比型的过渡品种， 对于长端，险资可能仍在观望中；信用债及存单的净成交规模相对不大，分别买入12、44亿元。
（三）理财：临近跨季期，理财开始卖出存单，开启回表资金储备
本周银行理财的净买入规模快速下滑，由724亿元降至64亿元，仍在配置信用债，但大额卖出存单。分券种看，利率债净买入规模为15亿元（前一周145亿元）；信用债净买入规模提升至451亿元（前一周345亿元）；二永配置规模整体来看维持不变（前一周买入53亿元）；存单则由净买入181亿元转为卖出402亿元， 一方面 是近期存单回调显著，卖出或为止盈； 另一方面 是临近跨季期，理财或提前及进行回表资金储备。回顾今年6月跨季，彼时资金流动性较为宽松，理财在月末倒数第二周方才开始减配存单，并在月末最后一周集中卖出存单577亿元，该现象或侧面反映9月理财回表压力偏高。
其他资管产品（包含银行理财委外通道）与基金情况类似，本周由净卖出224亿元转为净买入556亿元，且各个品种均在增持，可能是理财赎回阶段性放缓的另一信号。分券种看，利率债由净卖出140亿元转为净买入151亿元；存单由净卖出126亿元转为净买入141亿元；信用债净买入213亿元；其他（二永等）净买入141亿元。
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杠杆率：银行间及交易所均有所回升
银行间供给回暖，银行间质押式回购市场成交额周内小幅上升。本周银行间质押式回购周度均值为7.08万亿元，低于过去一周的7.33万亿元，但周内呈现震荡上升趋势，周五（9月15日）为7.15万亿元。隔夜占比方面，由周一的89%回升至周五的91%，周均值为90.21%。
分机构来看银行间质押式回购市场，资金供给端方面，截至9月15日，银行体系净供给水平为3.86万亿元，周内呈先升后降趋势，周四为高点4.06万亿元。分机构来看，大行净融出4.10万亿元（较8日+3123亿元），非大行净融入2378亿元（较8日-3022亿元）。月末国债净发行规模较大，资金刚性供给仍面临冲击。弹性供给方面，货基净融出规模约为1.71万亿元，较上周高点回落，当前非银供给量充足，银行体系供给提升有利于资金价格修复。
从资金需求端来看，截至2023年9月15日，基金、理财、保险机构、其他资管产品（包括理财通道）及券商自营净融入规模分别为2.12万亿元、0.17万亿元、0.55万亿元、1.12万亿元及1.55万亿元。这五类机构的整体净融入量达到5.55万亿元（前一周为5.23万亿元）。所有机构中，仅理财仍在调降杠杆。从总融入角度看，赎回压力减轻后，基金再度加杠杆，逆回购总余额由9月8日的2.16万亿元增至9月15日的2.33万亿元。
流动性略微转松，银行间杠杆水平小幅回升。周一为周内最低点108.40%，周三为最高点109.09%，周五为108.85%，上周五为108.31%。从长期中枢变化看，8-9月银行间杠杆呈现下行趋势，已由110%降至109%水平。
交易所杠杆同样在回升。周五为周内杠杆最高点119.70%，周一为周内最低点119.37%，上周五为119.32%。
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债基久期水平维持相对高位
我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。
结合机构行为来看，过去两周基金主要在减持长端品种，而本周随着流动性有所改善，基金又重新恢复配置。结合理财等基金的负债机构行为来看，过去一段时间内的基金卖出或多为被动或防御性操作，在当前基本面环境下，基金类机构对债市或仍然保持乐观。不过，近期债基频繁的调整超长端仓位，也使得债基久期跟踪略微出现了一定滞后性。基金久期方面，本周利率债基久期中枢为3.03年，当前的久期水平仍处于历史98.8%分位，该变化反映的或是过去一段时间中基金的平均仓位。此外，截至9月15日，信用债基的久期中位数为2.03年。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果或存在一定的滞后性。
中长债基整体方面，久期中枢水平近期在高位波动。截至9月15日为2.23年，与前一周基本保持一致，周内整体数值相对稳定。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，截至9月15日，短债基金久期中位数为0.96年（前一周为0.93年）；中短债基金久期中位数为1.21年（前一周为1.23年）。
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供给端：9月下半月国债净发行规模超5000亿元
9月一级发行中，地方债方面，9月1-22日发行5672亿元，其中新增一般债528亿元，新增专项债2150亿元，再融资债2995亿元，净发行1472亿元。国债方面，9月1-22日发行11613亿元，净发行7660亿元。政金债方面，9月1-18日发行2285亿元，净发行-462亿元。
往后看，预计9月政府债净发行规模可能在1万亿元上下（详见《9月政府债供给压力仍大》），按照当前节奏来看，地方债发行偏慢或在一定程度上减轻9月供给压力，但若9月最后一周地方债净发行同样提速，那么净缴款会面临过于的集中问题，且与跨季资金准备期重合，造成资金流动性挤兑。往后看，还需观察银行资金融出规模变化以及央行的每日逆回购投放规模。
利率量化 & 策略解析：
期限利差怎么看？
新老券利差效应全解析
子弹和哑铃策略实战选择
子弹、哑铃和阶梯策略全解析
骑乘策略全解析
“揭秘”中长期纯债基金久期
债基久期变化，揭示利率拐点
债市杠杆率，如何高频跟踪?
久期测算2.0版，兼具高频与精准
摘要
2024年以来理财规模大增，短端发力明显。截止3月1日，理财规模重破28万亿元，1-2月规模累计增量创近五年来新高。具体来看，最小持有期型产品贡献近66%的规模增量；日开型产品，规模突破11.0万亿元，而资金锁定期偏长的产品，扩容幅度不大。规模高增的背后，一方面或由于存款利率的不断压降，抬高了理财产品的相对性价比，在销售端助推规模增长。另一方面可能是开年以来银行信贷投放量并未强于季节性规律。尽管规模大增，但理财在二级市场买入量并未随之高涨。今年1-2月理财合计净买入1774亿元，仅为历史中上水平。从配置券种来看，短久期产品贡献主要的规模增量，理财配置偏好也随之而动。今年以来理财短端增配明显，着重买入同业存单，利率债、信用债买入量次之。理财自身配债规模增量相对不高，或由于风控标准内的资产端收益难以完全匹配负债端成本，使得整体配置意愿不强。2024年以来债市供需矛盾明显，理财传统投资的债券资产收益率不断下行，高收益资产难寻，理财所面临的配置压力相对较大。资产与负债的收益矛盾，或成为理财当前所面临的困局。找准短期定位，是银行理财破局的关键。“稳”可能是当前理财在投资端的第一要义，与其他机构的“久期升级”相反，理财可能要守住波动的底线。从这一角度出发，尽管当前票息已经很低，但是卷久期可能并不是适合理财的选择。理财的投资重心或从过去的二永债+信用债下沉品种，逐渐向同业存单+1-2年以内信用债下沉品种偏移，存单用于做波段，短债做票息打底。从资产性价比以及配置需求的角度，当前存单之于理财的投资价值可能仍高于利率债。虽然存单的波动性略低于同期国开债，但从对应指数的收益表现来看，存单较国开债往往能够取得更优的短周期业绩回报，其背后的原因或是存单存在20-30bp的票息保护。因此，在有收益资产供给出现之前，存单可能也成为理财兼顾波段与票息的优质品种。
从理财行业长期发展的角度看，如何为居民投资者提供稳定且高于存款回报的投资选择，可能是理财机构需要解决的主线问题。获取稳稳的“超额收益”，或是各家理财机构拔得头筹的关键。
风险提示。银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。
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部分经济数据有所修复，或受低基数推动
2024年以来理财规模大增，短端发力明显
（一）今年以来理财存续规模回升超万亿
理财规模重破28万亿元，1-2月规模增量创近五年来新高。截止3月1日，银行理财规模由2023年底的26.8万亿元上升至28.1万亿元，在2022年末的赎回负反馈后，首次突破28万亿门槛。
从规模变化的角度观察，由于年初理财负债端受到春节因素的扰动较大，我们更倾向于将1-2月作为一个整体进行前后规模比较，2024年前两个月期间，理财规模累计增幅为1.24万亿元，高于历史同期水平（2020-2023年1、2月规模合计变动为1.21、0.50、0.99、-1.54万亿元）。
拆解规模高增背后的驱动因素，一方面或由于存款利率的不断压降，抬高了理财产品的相对性价比，在销售端助推规模增长。2022年9月以来，存款利率已经历4次下调，今年2月中小行密集发布存款利率调整公告，推进第四轮下调过程。而在22年赎回负反馈后，居民投资风险偏好尚未完全恢复，理财有意识的提高风险管理能力，将发展重心转向“低波、稳健”风格，理财的存款替代属性逐渐增强。
另一方面可能是开年以来银行信贷投放量并未强于季节性规律，母行负债端资金相对充裕，理财资金回流的压力不大，或助推规模实现扩容。1月新增贷款维持近4.84万亿元高位，季节性尚存，不过从变化来看同比下降913亿元。进入2月，票据利率在月初大幅下行后，保持低位震荡；而大行仅在月初短暂大幅净买入票据，随后持续卖出。结合上述指标，且在均衡投放的政策背景下，2月信贷不会明显强于季节性规律，母行整体对理财资金的需求相对不大，资金回流驱动因素不足。
（二）2024年理财短端化仍在延续
当前理财规模增量仍然依靠短端发力。细分来看，2024年以来（截至3月1日）短端产品规模增幅排名前列，最小持有期型产品规模合计增5444亿元至4.8万亿元，贡献近66%的规模增量；然后是日开型产品，较去年末增3154亿元，规模突破11.0万亿元。而资金锁定期偏长的产品，扩容幅度不大，其中封闭式、定开型产品规模增幅为288、227亿元，分别至5.5、5.2万亿元。
除增量规模外，当前存续产品的短期化进程也逐渐显著。将现管类产品（均为日开型）剔除，观察存量理财的期限分布。截至2月末，6个月及以下的短期产品规模占比为59%，同比提高8.0pct。与此同时，理财产品剩余期限也在不断缩短，利用2月存续产品进行计算，全部理财加权剩余期限为96天，同比缩短18天。而封闭型产品平均期限降幅更大，当前为307天，较去年同期减少近40天。而理财短端化愈发明显的背后，可能是当前长短端理财收益利差不断缩窄，短端更具性价比。2024年以来，债牛延续，长端、超长端利率进一步下行，收益率曲线趋于平坦。以固收类资产为主要投向的理财产品收益率也持续下降，且从期限上来看，久期偏长的理财收益率降幅更为显著。具体而言，6个月-1年期、1-2年、2-3年期业绩基准下限分别较去年年末下降10bp、5bp、8bp；而短端1-3个月降幅仅为2bp。
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理财规模增量与配置情绪匹配度不高
2024年初以来，理财规模大幅扩容，而其在二级市场买入量并未随之高涨。今年1-2月理财合计净买入1774亿元，仅为历史中上水平（2020-2023年1、2月理财累计净买入分别为1802、-647、1790、1245亿元）。
短久期产品贡献主要的规模增量，理财配置偏好也随之而动。从券种结构来看，今年以来短端增配明显，着重买入同业存单，利率债、信用债买入量次之。具体来看，1-2月累计买入存单1026亿元，为历史高点；然后是利率债净买入634亿元（历史均值为496亿元）；信用债净买入518亿元（历史均值为659亿元）；二永债则持续卖出，规模为-404亿元（历史均值为-359亿元）。
其他资管产品（包含银行理财委外通道）2024年以来配置规模跃至高位，1、2月累计净买入2850亿元，一定程度体现出理财可能借助通道配置债券。从券种来看，2024年其他资管产品主要增量在利率债和信用债，其中利率债合计净买入1399亿元（历史均值为234亿元），且期限上多偏长，买入7-10年、10年及以上国债258、158亿元、7-10年政金债440亿元；信用债净买入950亿元（均值为161亿元）；二永债、存单配置力度基本处于历史中枢水平，净买入分别为439亿元、62亿元。
理财自身配债规模增量相对不高，或由于风控标准内的资产端收益难以完全匹配负债端成本，使得整体配置意愿不强。2024年以来债市供需矛盾明显，理财传统投资的债券资产收益率不断下行，叠加非标资产持续压降，高收益资产难寻，理财所面临的配置压力相对较大。
我们利用业绩基准下限作为负债端成本的参考指标，截至2月29日，规模增幅最大的日开型产品业绩基准下限为2.40%，而其着重持仓的同业存单（1Y AAA级）收益率仅为2.23%，较其负债端成本仍有一定距离。而除日开型外，其余产品业绩基准下限处于2.90%-3.60%区间内，同债券收益率相比同样呈现倒挂态势（中债3年期AAA、AA+中票到期收益率分别为2.46%、2.56%）。
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资产与负债的收益矛盾，如何破局？
找准短期定位，或是银行理财破局的关键。回顾2023年4月以来理财行业的发展趋势，伴随居民端风险偏好的降低，理财产品的投资价值逐渐由过去的“获取高回报”转变为当前的“存款替代”。并且从2024年理财规模增量结构来看，每日开放和最小持有期等短期限产品始终贡献主要增量。因此，如何为居民投资者提供稳定且高于存款回报的投资选择，可能是今年各家理财机构需要解决的主线问题。
在资产与负债收益矛盾的问题上，主动“降低”负债成本，或是一个行之有效的解决办法。这里的“降低”其实对应着两种做法：一是理财经理根据当前的市场实际状况，适度下调产品预期收益率下限。不过在竞争激烈的市场环境中，单机构下调的驱动力不足，这一方案的落地也需要全行业达成一致共识。
二是理财可以主动地将比较标准由业绩基准下限切换至存款利率。作为理财产品预期收益率的继承变量，长期以来业绩基准下限普遍被市场认定为理财产品的“隐含成本”，如果某一产品业绩未能达标，其规模可能会受到较大影响。不过，随着存款利率的长期走低，叠加赎回负反馈后的买方洗牌，依然坚持投资理财产品的客户，可能对产品的收益能力上限没有过高的诉求。
若将成本设置为同期限的存款利率，理财产品大多能够基本完成业绩基准下限目标，并且其收益差较为显著。在统计的样本行中，3M定存利率与封闭型理财1-3个月期收益差为1.53%，6个月期为1.37%，而期限更长的2年、3年期分别为2.44%、2.61%。从理财行业长期发展的角度看，获取稳稳的“超额收益”，或是各家理财机构能在这个长期竞争的赛道中拔得头筹的关键。
因而我们认为，稳定或是理财在投资端的第一要义，与其他机构的“久期升级”相反，理财可能要守住波动的底线。从这一角度出发，尽管当前票息已经很低，但是卷久期可能并不是适合理财的选择。理财的投资重心或从过去的二永债+信用债下沉品种，逐渐向同业存单+1-2年以内信用债下沉品种偏移，存单用于做波段，短债做票息打底。从资产性价比以及配置需求的角度，当前存单之于理财的投资价值可能仍高于利率债。虽然存单的波动性略低于同期国开债，但从对应指数的收益表现来看，我们以20个交易日作为一个交易周期，存单较国开债往往取得更优的业绩回报，其背后的原因或是存单存在20-30bp的票息保护。因此，在有收益资产供给出现之前，存单可能也成为理财兼顾波段与票息的优质品种。
附录：
理财业绩及风险：净值表现持续向好
2024年2月债牛延续，权益市场触底反弹，理财净值表现整体向好。纯债类产品净值持续稳增，短债代表产品净值单月增幅为0.24%，较一月放缓0.04pct，中长债代表产品增幅为0.32%，环比下降0.1pct；伴随A股市场修复，偏债混合产品净值“先跌后涨”，累计增幅为0.70%，高于1月的-0.35%。
从产品收益率方面，2月除纯债类产品外，其余产品收益表现均环比更优。截至3月1日，纯固收类近1月年化收益率均值为4.0%，环比下降0.2pct；不可投股票固收+产品为4.2%，环比增0.4pct；含权类产品扭亏为盈，权益及偏股混合型收益率中位数增至8.4%；可投股票固收+同样实现业绩增长，月末为5.5%，高于1月同期的3.0%。不过从变动趋势上看，纯固收类产品收益表现稳定，2023年9月以来整体呈上升的态势，而偏股混合和固收+类产品收益受市场扰动明显，波动性较大。
理财破净率和业绩不达标占比震荡中回落。截至3月1日，全部理财子破净率为3.0%，环比下降0.9pct，2月第二周达高点4.6%，最后一周降至月内低点3.0%。细分来看，各机构破净率基本呈下降态势，股份行降幅最大，环比降1.2pct至2.1%，其余机构城农商行、国有行理财子破净率分别为3.1%、4.8%，月降幅为0.8pct、0.3pct。
业绩不达标率持续下降，全部产品不达标率月末收至17.5%，较1月下降3.3%。分机构类型来看，股份行、国有行、城农商行理财子业绩不达标率分别为12.5%、26.3%、12.0%，降幅依次为4.0pct、2.4pct、2.1pct。
将观察时间范围进一步缩小，2月理财产品区间业绩负收益率占比降至低位。当前资金面宽松，债市供给节奏偏慢，处于缺资产格局，持续调整的风险不高，叠加固收类理财产品运作风格愈发趋于稳定，负收益率占比变动或主要取决于含权类理财产品。伴随节后该类产品业绩连续走高，滚动近1个月理财产品业绩负收益率占比由月初的13.3%连续降至1.4%，为2023年6月以来最低点；近3个月负收益率占比也在波动中减少，较前一月降2.8pct至6.0%，不过3月以来权益市场增幅放缓，短期内该指标继续下降的空间或有限.
理财新发：新发规模小幅回落，不可投股票固收+产品发力明显
因新发产品募集数据公布较为滞后，我们根据已公布募集规模数据，计算单只产品的平均募集规模，以此用于估算月度整体募集规模。
跨年后，理财新发迎高点，而2月受农历春节影响，新发只数和规模均回落，不过平均单只募集规模环比提高。2月新发理财产品共2168只，较1月减少603只；已公布募集规模达3959亿元，根据67.4%的公布率，预计募集规模为5875亿元，环比下降11.1%。不过平均来看，单只产品募集规模较前一月增0.3亿元，为2.7亿元/只。
从投资方向来看，固收+大类产品为新发主要类型，且募集比例不断提高。不可投股票固收+产品预估募集规模为3555亿元，较1月募集量缩减10%，不过募集规模占比提高至60.5%（1月为59.7%）；可投股票固收+产品募集规模在2022年末以来稳定在1500-2000亿元区间内，2月累计募集1747亿元，略低于1月水平，降幅为2%。纯固收类产品，新发规模为501亿元，较上月缩减近一半。其余产品类型，现管类、权益及偏股混合型产品等募集量较小，绝对规模不及30亿元，主要依赖存续产品实现规模扩张。
从运作模式来看，封闭型产品仍为主要新发类型。2月封闭式产品新发规模为5680亿元，环比降11.7%，不过占全部新发理财的96.7%（1月为97.3%）。
2月新募集的封闭式产品期限小幅拉伸，1年期以上（含）期限产品募集规模为2353亿元，占全部募集规模的41.4%，1月仅为38.0%。其中，3-6个月、6个月-1年新发募集规模分别为1938、1262亿元；1-2年期为2047亿元，2年及以上为306亿元。
理财到期：3月理财产品到期压力微增
2024年3月定开及封闭型产品到期（开放）规模为2.32万亿元，高于1、2月水平。到期压力的增量更多体现在封闭型产品上，预计到期量为6104亿元，较前一月增43%；而定开型产品打开规模环比降7%，为17088亿元。
业绩不达标产品到期（开放）量连续4个月下降后，3月压力再度回升，到期（开放）规模为4660亿元，其中定开型产品预计打开规模3176亿元，环比增214亿元；封闭型产品到期量为1485亿元，较上月增555亿元。进一步观察这部分产品类型，固收+占绝大多数，可投、不可投股票固收+分别占51%、32%，然后是纯固收类，比重为16%。
风险提示：
银行理财过往业绩不代表未来收益，理财产品的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来一定不确定性风险。