文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李庚南
银行机构在股票质押融资业务风险管理方面究竟怎样才能做到科学合理？
股市变幻莫测，不变的唯有恒在的风险。
10月22日，股民们貌似迎来了期待已久的艳阳天：A股三大股指大幅高开，上演了大盘大涨、个股普涨、券商板块集体涨停行情，沪指强势收复2600点，创业板指重回1300点，两市逾200只个股涨停；然而欢愉时短，10月23日，A股老调重弹，沪深股指低开低走，全天持续下行。上证、深成指数分别下跌2.26%和2.24%。
显然，市场真正的反转尚待确认。无论如何，面对股市短暂的“欢愉”，我们不能忘乎所以，更不应淡忘此前A股的跌跌不休，淡忘那些让人们仿佛重回2015年股市“噩梦”的日子。
尽管今年以来影响A股走势及预期的内外部因素相较2015年发生了或多或少的变化，但同样的断崖式下跌背后我们应当看到，有着一个共同的“妖孽”在作祟，那就是令股民们不寒而栗的“强平仓”机制。与2015年因场外配资、两融、股指期货主导的强平仓不同的是，今年上市公司股票质押强平仓成为A股市场风险的焦点。
一个不争的事实是，随着股市的持续下跌，A股频频拉响上市公司股票质押爆仓的警报。据有关统计，自9月17日至10月17日短短一个月，已有超过200家的上市公司的股东做了补仓。其中，10月以来，、、新大洲、天神娱乐等多家公司陆续发布股东触及平仓线的风险提示公告，华业资本、全新好、、、、邦讯技术等多家公司先后遭遇被动平仓。众多多即将爆仓的股票对深度参与股票质押式回购的券商板块无疑形成直接冲击。至10月19日救市利好出台前，很多券商股实际已跌破净资产。Wind数据显示，截至10月23日， A股市场质押股总数为6427.95亿股，占总股本比例为10.01%， 当前质押市值缩水近30%。其中，大股东未平仓市值达10655.82亿元，疑似触及平仓市值达29692.69亿元。
A股最黑暗的时候已经过去了吗？券商的集体涨停能引领A走出上市公司股票质押雷区吗？须清醒的是，只要强平机制存在，股票质押就始终是那只蛰伏的灰犀牛，随时会跳出来咬人。即便有监管层对券商股权质押平仓处置的窗口指导，只要市场继续走弱，高比例质押的上市公司暴雷的威胁就依然在那里。所以，我们需要认真反思，需要尽快研究防范股票质押风险的长效机制，而不能寄希望于临时的安排。
按说，强制平仓机制本身是证券市场交易机制的有机组成，本身并无善恶之分；而且理论上强行平仓可以降低由于杠杆作用所引发的投资风险，防止风险进一步扩大。但是，对于A股而言，上市公司行为的不规范、投资者的不成熟乃至监管的缺漏，诸多因素的叠加往往使强平仓机制被异化为一种加大股市震荡、加速股市下跌、诱发踩踏事件的催化剂。尤其是三季度以来，上市公司股票质押频频“暴雷”，成为加速市场持续下挫的推手之一。
正因为如此，上市公司股票质押风险引起了高层高度关注。缓释上市公司特别是民营上市公司股票质押风险，也成为当前高层稳定市场的重要“手筋”。央行行长易纲明确告知，人民银行也正在研究继续出台推进民营企业股权融资支持计划等针对性措施；为了防范股权质押爆仓风险的持续蔓延，银保监会主席郭树清要求银行业金融机构科学合理地做好股权质押融资业务风险管理，在质押品触及止损线时，质权人应当综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素，采取恰当方式稳妥处理；要求保险机构充分发挥保险资金长期稳健投资优势，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度，允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。
那么，银行机构在股票质押融资业务风险管理方面究竟怎样才能做到科学合理？
按照郭树清主席“综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素，采取恰当方式稳妥处理”的要求，笔者以为， 首先应准确市场定位，区分场内股票质押与场外股票质押的运作机制、规则和模式，因应施策，制定风控策略。
股票质押式回购本质上是一种“抵押贷款”，但与普通抵押贷款又有所不同，股票质押式回购有场内质押与场外质押之分。以2013年5月证监会发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》为分界：之前为单一的场外股票质押，以银行、信托为资金融出主体的；之后进入场内与场外股票质押并存市场格局，以券商为主的场内股票质押占据主导地位。
按照《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》的界定，股票质押回购是指符合条件的资金融入方（以下简称融入方）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（以下简称融出方）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。该办法在适当性管理部分对资金融出方做出了明确的界定，即：融出方包括证券公司、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户。
因此，场内股票质押的直接主体是证券公司，银行直接参与的仅是场外股票质押。银行只能通过证券公司间接参与场内股票质押。银行参与场内股票质押式回购的方式主要有二：一是以理财资金直接或通过信托计划对接券商打包的股票质押受益权。二是通过认购券商资管产品的方式间接参与，包括“一对一”与“一对多”两种交易结构。在“一对一”模式下，银行以理财资金发起单一信托计划或基金专项计划，认购约定好的券商定向资管产品；在“一对多”模式下，银行以理财资金认购券商小集合优先级资金，由券商自有资金或拉其他社会资金担任劣后层作为安全垫。
当然，在场内股票质押模式下，也不排除资金融出方、资产端实际都由银行操作、券商完全充当通道的情形。这种情况下，银行一般委托券商盯市，而质押率、预警线、平仓线均则由银行与出质人协商确定，场内股票质押面临的各种市场风险对银行的影响会更直接些。
总体上，银行间接参与场内股票质押回购业务的风险相对可控，场内股票质押回购的操作主体是券商。由于场内质押有具体的管理办法约束，操作相对严格和规范，在标的股票的要求、质押期限、股票质押率等方面都有严格要求；券商通过设定预警线、平仓线和或日盯市方式进行风险控制。尽管信用风险、市场风险依然存在，但因为中间有信托计划作为缓冲，银行受到的风险冲击相对小些；特别是在“一对多”模式下，银行理财资金有券商自有资金或拉其他社会资金担任劣后层作为安全垫，一旦发生风险损失，由劣后层承担损失，作为优先层的银行理财获得固定收益，基本不承担风险损失。
因此，银行在研究股票质押风险防控对策时，重点显然应放在场外股票质押方面。应立足于场外股票质押业务，从风控理念、风险评估、风险监测及风险处置等方面，探索建立科学合理的股票质押风控体系。
首先应更新风控理念，区分风险缓释的表象和风险控制的本质，回归股权质押贷款的本源。
在场内质押模式下，股票质押被券商视为一项资本市场的交易型产品，而非一般意义上的“质押品”；或者换言之，被质押的股票某种意义上发挥的是交易功能。资金融出方对借款人还款能力的评估或许更看重的是其再融资能力。
而场外股票质押应该是真正意义上的“抵押贷款”。而作为抵押贷款，抵押品的存在对出质人而言仅仅是一种增信手段，对资金融出方的银行而言仅仅是一种风险缓释手段。银行控制风险的核心应该是出质人（借款人）正常生产经营所产生的现金流。作为资金融出方的银行，为有效控制风险、实现资金的安全回流，需要对借款人的资信状况、发展前景、真实的生产经营能力与还款能力以及资金真实用途进行充分的调查、跟踪监测。
不幸的是，当前银行在开展场外股票质押业务的时候，沿用的基本上市券商的思维，且大多参照券商的做法设定了质押股票预警线、平仓线，把股票质押业务视为标准化的交易型产品。往往对资金用途管控不到位，对股票的持续监测不到位，对借款人的还款来源不重视，而是更多地关注质押品（股票）的变现价值与变现能力。在这种思维主导下，一些银行放松了对股票质押的审慎管理，导致股票质押业务快速扩张、频频“踩雷”。
因此，对于银行而言，在开展股票质押方面应区别于券商的思维与风控方式，要弄清楚开展股票质押业务的目的究竟是什么，回归贷款的本源，找回风险控制的“灵魂”。
其次，应转变风险监控机制，由传统的场内股票质押模式下设置预警线、平仓线向评估监测出质方本身资信、偿债能力及异常行为转变。
一般意义上，股票质押风险管理的核心显然是在盯市基础上设定预警线、平仓线并做相应操作，这是场内股票质押回购的基本风控方式。而作为股票预警线、平仓线的风险缓释则主要依托借款企业的再融资能力。
尽管银行以场外股票质押市场为主，但目前在对股票质押风险监控方面基本沿袭了场内的做法，设置了相应的质押率、警戒线和平仓线，因此场内股票质押面临的困惑场外质押同样存在。而且，由于场外股票质押在可质押标的范围及相关指标要求方面缺乏明确的监管约束，管理相对宽松，风险监控的难度更大。
殊不知，无论是预警线、平仓线的设置，还是企业再融资能力，都可能被上市公司企业所制造的“幻象”所虚置。现实中，一些上市公司通过虚构业绩、发布虚假信息或蹭热点等手段推高自身股价；而虚高的股价实际形成对股票质押率、预警线、平仓线的隐性调整；一些上市公司通过定增、配股等方式增加持股数量，获得新增股票质押融资，再以新增融资释放原有质押股票并以此进行再质押。如此往复，实现股票质押的不断扩张。一旦股价下跌，这种再融资“能力”便可能成为触发上市公司爆雷的导火线。尽管上市公司再融资能力总体较强，而且融资渠道也多元化，但再融资往往隐藏着许多暗洞。如果企业过度融资、过度投资和扩张，摊子铺得过大，资金链绷得太紧，再强的融资能力也是浮云。
因此，无论是场内还是场外股票质押，若一味偏重于借款企业再融资能力，或将我们的风险监控引向歧途。银行在风险监控方面，不仅要关注市场本身的波动，更需关注出质企业本身的信用状况、资产负债变化情况、偿债能力变化以及外部其他融资情况（发债、民间借贷等）；不仅要关注企业质押股票情况的变化，更要关注企业融资的实际用途，特别要防范企业以股炒股（以股票质押的融资炒自家股票）；不仅要关注与出质企业及相关行业相关的经济因素，还要关注各种非经济因素及其风险，譬如企业法定代表人个人的道德风险等。
第三，应转变处置方式，不应简单照搬券商产内股票质押实施强平仓的做法，而应立足于出质人实际风险状况、发展前景，应放眼全局，以时间换空间，避免“一平了之”的简单粗暴及因此导致的风险放大与传染。
理论上，无论是场内还是场外股票质押融资，都面临爆仓、强行平仓等风险，都存在质押物的处置问题。但场内与场外股票质押方式存在明显差异。
对于场内股票质押而言，按照既有规则，在出质方违约或质押股票触及平仓线情况下，证券公司可以直接处置质押股票：若质押股票系流通股，可直接出售，超过债权部分返给资金融入方；对于仍处于限售期的有限售条件股份，证券公司应当按照《业务协议》的约定处理。但场外股票质押的处置相对复杂。需要资金融出方与融入方共同到中登公司申请将“不可卖出质押登记”调整为“可以卖出质押登记”，否则需要走漫长的诉讼途径。
且撇开股票质押处置的种种现实难度，若从股票质押业务的实际功能看，无论场内还是场外股票质押，都是金融体系向实体经济注入资金、帮助实体企业盘活资源最终促进实际经济发展的有效工具。因此从目标导向出发，银行应该理性客观地对待和审慎运用股票质押强平仓机制。特别是在场外股票质押方面，银行应走出强平仓的思维定式，换之以普通的贷款风控逻辑。当借款人出现履约困难的时候，应该认真调查研判企业真实的风险状况，客观地评估企业的发展前景和还款能力，采取合理稳妥的处置方式，以时间换空间，帮助企业渡过难关，防止风险被人为放大和扩散。