30年前，中国的经济体量很小，而中国的金融体量更小。尽管金融体量很小，但M2的增速却很快，以至于当时的市场对于居民3000多亿元总储蓄会否成为“笼中虎”而热议，担心笼中虎冲出来抢购商品，导致银行发生挤兑和恶性通胀。如今，我国住户储蓄余额已经超过100万亿元，但上半年消费却是负增长。同时，我国的M2规模已经达到258万亿元，全球第一，今年上半年金融业增加值占GDP比重高达8.7%，在全球大国中高居第一。因此，我国的金融是名副其实的大金融，尤其以银行为大。那么，随着房地产开发投资负增长的出现，我国货币扩张的步伐势必会放缓，未来大金融的发展趋势如何，结构将发生如何变化呢？
我国金融体量大的深层原因
90年代之前，我国的金融体量非常小，增长也比较慢。1990年后，随着外资的大量流入和外贸出口的大幅增加，央行通过外汇结算制度的方式，通过外汇占款的方式大量投放基础货币，我国货币规模开始大幅扩张。之后在农业大国向制造业大国转型的过程中，基础设施建设和重化工业化过程也需求大量信贷，银行贷款大幅增加。2000年以后的房地产崛起，在土地资产化的过程中，更进一步做大了金融体量。
如今，我国的房产总市值的规模已经非常巨大，按《华尔街日报》2020年初的估算，其规模超过美国、欧盟和日本之和，达到65万亿美元，大约是我国GDP的4倍左右。这就容易解释我国的M2规模接近美国加欧盟之和。
中美欧日各类资产规模比较（万亿美元）
数据来源：华尔街日报
我国经济增长的模式与西方国家有一个显著的不同，就是GDP中投资（即资本形成）的贡献过大，大约是全球平均水平的两倍左右，即平均贡献在40%左右，而消费的贡献又偏低。投资更需要融资，这就导致了我国金融业的体量巨大，且仍在不断扩张，迄今M2的增速仍维持在10%以上，而上半年GDP增速只有2.5%。
中国的最终消费占GDP比重偏低
来源：Wind，中泰证券研究所
2015-16年，我国的固定资产投资额占GDP比重达到80%，是日本1991年房地产泡沫破灭前的两倍多。不过，无论是固定资产投资还是基建投资，2017年以后均出现了回落，说明靠投资拉动的经济增长动能已在减弱。
中国基建投资和固定资产投资占GDP比重（%）
来源：Wind，中泰证券研究所
除了以银行为融资主体的间接融资规模全球第一之外，我国这些年来的直接融资规模也很大。以近年来证券市场的股权融资为例，从2017年至2021年，首次公开发行股票（IPO）和再融资金额合计5.2万亿元，其中2021年就达1.5万亿元，为全球第一。这说明虽然我国的直接融资占比远不及美国，但股权融资的规模却已经超过美国，这与注册制的推进有关，说明我国上市门槛大幅降低，有利于直接融资规模的做大。
房地产上行周期或结束：
将显著影响金融业的规模和结构
今年上半年的房地产数据非常差，其中房地产开发投资增速为-5.4%，从过去拉动经济的主要动力成为负贡献。伴随着商品房销售额的大幅下降，土地购置面积和新开工面积等都出现大幅下降，上半年居民新增房贷的规模也接近于零。
商品房销售与居民房贷额双双回落
来源：Wind，中泰证券研究所
房地产投资增速、新开工面积和商品房销售额均出现负增长，究竟是暂时的还是反映着长期趋势？我们从年轻人（20-49岁）比例和城镇化率水平这两大指标的变化看，均出现了回落，如2021年城镇化率水平只提高0.82个百分点，增速明显放缓，同时年轻人占总人口比例早在十年前就已经下降。也就是说，支持房地产的基本面已经不支持房价上涨了，至于其他支撑因素则另当别论。
从去年四季度以来，有关房地产的放宽政策在不断推出，但效果并不明显，或许说明政策只能改变斜率却不能改变趋势。好在国内房价走势总体比较平稳，说明政策虽然不能改变趋势，但至少能起到“稳房价、稳地价和稳预期”的作用。
由于房地产作为准金融资产，占银行总资产的比重大约为30%，与房地产相关的贷款占银行的贷款余额比重也在30%左右，许多银行理财产品或信托产品，都与房地产挂钩。随着房地产的收缩，将对金融行业的规模和结构带来显著影响。
从日本的案例看，1990年日本房地产鼎盛时期，全球上市公司前十大市值公司中，日本的银行占了其中的六家，而另两家也是日本的公司。仅仅过了十年，到2000年，前十大市值公司中，已经没有了日本银行股。又到了2010年，即中国重化工业化和房地产的鼎盛时期，中国的工商银行和建设银行进入全球前十大市值公司。
来源：彭博
无论从美国或日本信贷数据看，其增量都与房地产呈现明显正相关性。说明间接融资的比重与房地产周期的相关性比较大。在房地产以及重资产行业繁荣发展的时期，间接融资（银行信贷）具有更高的效率，土地、房产等资产作为抵押物具有天然的优势。
相应地，在新兴科技行业发展前期普遍具有高风险、高回报和轻资产的特征，不适合间接融资模式，而适合直接融资尤其是股权融资。因此，2021年全球市值前十大公司中，美国独占其中的八家，无一例外都是高科技和互联网公司，此外，台积电也跨入前十。
日本信贷占GDP比重与建筑投资
来源：wind，中泰证券研究所
我国银行的估值水平从10多年前开始回落，股价从平均3倍左右的PB（每股净资产）回落到如今80%的银行股不足1倍PB，其背后的基本面是中国经济增速自2010年后开始持续回落，银行净资产收益率也大幅回落，从2010年平均的20%以上，下降至2021年的10%左右。
截至2021年末，银行业总资产344.7万亿元。尽管近年来银行业的总资产还在显著上升，但从趋势看，增速还是在回落的。如前所述，银行总资产中30%以上是房地产，如果房地产行业出现收缩，则银行总资产也可能出现缩水。
包含表外理财资产的银行业总资产
来源：中国人民银行协会，WIND，中泰证券研究所
因此，我们不妨可以推测，随着房地产步入下行周期，我国金融业增加值占GDP比重过高的局面也将改变，例如，近年来美国金融增加值占GDP比重平均在7.5%左右，而日本不足6%。如果我国能够降至7%左右，则中国经济“脱虚向实”的结构就非常明显了。
如果我国金融业以银行为主的间接金融的占比下降，那么，直接融资的占比就应该升。从我国经济结构来看，转型才刚刚开始。从证券化率来看，我国A股总市值/名义GDP的比值远低于美国、日本、英国等发达经济体。故我国直接融资（尤其是权益市场）提升空间很大。
中国上市公司市值占GDP比例仍较低
来源：wind，中泰证券研究所
近两年虽然我国IPO数量和总额都创历史新高，但A股市场资金面压力却并不大，仅公募基金带来的增量资金就大于A股的总融资额（含再融资）。随着未来社保和养老金的入市规模扩大，以及资本市场开放度的提升，外资投资A股的比例还将有较大空间，那么直接融资的比重将继续提高，非银金融业的发展空间也会比较大。
中国金融业：除了做大，更要做强
中国经济体量全球第二，与此相对应的是，在最新的全球500强企业中，中国以143家企业入榜而排名全球第一。同样，在世界500强企业中，美国有31家金融公司上榜，中国则有36家。不过，这类排名实际上是按销售收入来的，实际上反映的是“500大”而不是“500强”。
例如，2021年美国的前5大上市银行的平均ROE为33.1%，而中国前五大上市银行的ROE只有12.1%。
中美上市银行前五的ROE比较
来源：彭博，Wind，中泰证券研究所
同样，中美之间的上市证券及期货公司的ROE也存在巨大差异。过去20年中，美国前5大上市证券及经纪公司的平均ROE都维持在30%以上的水平，其中高盛2021年的ROE为23%。而中国前五大上市证券公司的平均ROE水平不高，通常年份只有10%左右，其中2021年平均ROE为11.5%
中美上市证券公司的前五ROE比较
来源：彭博，Wind，中泰证券研究所
我国当前共有52家证券及期货公司上市，前5大公司市值集中度稳定在36%左右；美股市场共有93家投行及经纪公司上市，前5大市值集中度稳定在50%左右。我国证券行业商业模式同质化严重，头部公司综合实力差异不大，小型券商生存空间承压，ROE分布左侧长尾现象明显。
2021年中国证券及期货上市公司ROE分布
来源：Wind，中泰证券研究所
美国投行及经纪公司的经营模式相对分化，头部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行，全球业务线齐全；中小型投行则向专业化和特色化经营方向发展，形成了有独特竞争力的精品化或区域性投行。
相比我国高度开放和高度竞争的制造业，我国金融业无论是开放度还是国际竞争力都存在明显差距。因为我国制造业对外开放的历史较早，进入壁垒较低，即便如此，我国仍不能被称为制造业强国，尽管体量已经是美国加上欧盟之和；在全球产业链中，我国制造业主要分布于中低端。
反观我国的金融业，大而不强问题相比制造业更为突出。首先，我国金融业的牌照管理颇为严格，监管要求高，因此，大部分金融机构都为国有控股，尤其是大型金融机构。在经济高增长时代，银行、券商和保险等即便都是同质化经营，都能在不断做大的蛋糕下获得可观收益。
其次，在全球金融混业经营的大趋势下，我国还是实行分业经营和分业监管。分业经营是一把双刃剑，一方面有利于防控风险，另一方面则不利于金融企业发挥综合优势，提升业绩。例如美国投行的杠杆率水平可以达到20-30倍，而我国券商中目前最高杠杆率也就是5倍左右。这就是为何我国金融的机构的ROE水平普遍不高的原因。
第三，外资占比相对较低，尽管这些年来金融开放度在不断提高，但由于开放时间较晚，国内的金融细分领域的巨无霸都已经形成的情况下，外资金融机构跑马圈地的难度显然增加了。但反过来讲，由于与跨国金融机构的竞争深度不足，国内金融机构的全球化视野和创新能力也存在不足。迄今为止，国内大部分金融机构的主要收入来源都来自境内，来自境外的收入占比普遍较低。因此，中国金融机构中迄今还没有出现一家全球知名的跨国金融机构，尽管有些金融机构一度进入市值全球前十的行列。
随着房地产步入下行周期，我国居民的资产配置结构将发生巨大变化，即从以房地产为主资产配置逐步转为金融资产为主。目前居民家庭的资产配置结构中，房地产占比应该超过60%以上，但金融资产的占比很低，尽管我国住户的银行储蓄余额已经超过100万亿元，仅今年上半年就增加10万多亿元。
房地产预期改变将影响居民财富配置方向
来源：中泰证券研究所李倩云供图
目前，资管新规下理财产品实行净值化管理，能满足保守型投资者需求的产品明显不足，银行普遍存在“资产荒”，这为国内财富管理机构的崛起提供了巨大契机。截至2021年末，公募基金管理的基金总规模超过25万亿元，而私募基金管理的基金总规模达到19.76万亿元，比2020年增加3.79万亿元。私募基金的高度市场化属性决定了其规模未来还将突飞猛进。
综上所述，由于长达20多年的房地产上行周期可能终结，这将给金融业带来深远的影响，同时也促使金融机构加速转型和创新，给居民的财富管理带来巨大需求，从而又助推金融业的发展壮大，切换盈利模式。当前金融机构大而不强或内强外弱的特征非常明显，经营模式趋同和局部垄断的现象突出。未来，一定会有高度市场化、智能化、富有创新活力的金融机构会脱颖而出；一定会出现一批国际知名的本土跨国金融机构。
（李迅雷为中泰证券股份有限公司首席经济学家）