当前资管新规细则尚未正式发布，最终对子行业的影响还未显现。但是这直接导致新产品发行步履维艰，创新无以为继。现在的资管业务整体上正处于旧秩序被推倒，新秩序未建立的青黄不接之时。
虽然监管层面的规则新秩序最终建立起来，预测实施细则在未来3个月陆续发布，但金融业要基于新秩序重建一个新合作。
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当前资管新规细则尚未正式发布，最终对子行业的影响还未显现。但是这直接导致新产品发行步履维艰，创新无以为继。现在的资管业务整体上正处于旧秩序被推倒，新秩序未建立的青黄不接之时。
虽然监管层面的规则新秩序最终建立起来，预测实施细则在未来3个月陆续发布，但金融业要基于新秩序重建一个新合作。
这个新合作，关键就是围绕银行这个资金主要来源，重搭银行和非银金融机构之间的合作机制、重新建立银行和非银金融机构之间的信任。
银行理财
在今后的不同时期，银行理财都面临不同的挑战。
短期来看，银行理财在新规落地首年度当务之急，是解决过渡期内产品和资产续接的问题。长期则是建立完善银行资管子公司的体制机制，以及争取关于资管子公司的政策红利。
整体上，若仅就资管新规及其配套措施对于机构的冲击而言，对银行的影响远小于对私募基金，信托的影响，主要是因为如按市场化核算，其实银行资管业务的营收占比并没有那么高。对于信托和很多私募基金而言，资金来源的枯竭对其业务模式的存续和整体规模造成相当大的冲击。
（一）过渡期内的的监管博弈（短期）
博弈主要在于两个方面：一是新资金来接续资产的定义，二是如何弥补老资产存量亏损的问题
1．资产比负债先到期
（1）封闭式理财产品
对于封闭式产品而言，这类情形属于“旧资金新资产”。总体上，这种情况因为不涉及新资金募集，合规性要求不是那么高。
所以对于那些2018年4月27日之前已经到手的资金，管理人仍然可以按照自己意愿配置新资产。这种情况下底层资产到期回笼资金也可以继续配置一些期限合理的非标（到期日不超过资金端期限且在2020年底之前）。
（2）开放式理财产品
对于开放式理财产品，后续资金申购赎回都是动态调整的。所以在这种存在新资金进入的情况下，需要禁止新增非标资产。否则将面临合规问题。
非标准化债权本来就属于本次新规的严格规范对象。而且资管新规的正式稿已经放松了过渡期内对存量资产的续接要求，较征求意见稿宽松不少。如果回笼资金仍旧配置其他非标资产，显然既无视了监管的用心，亦低估了监管整治的决心。
2．负债比资产先到期
问题的焦点是，在存在新募集资金的情况下，未到期的老资产[1]能否动态调整和交易？
存在新资金募集大致有两种情形，一是封闭式滚动发售的产品，二是开放式申购赎回的产品。
如果未来需要按照监管要求及提交计划进行规模递减，可以变卖缺口部分底层流动性较高的资产提前预备现金应对可能的赎回。
如果监管对规模递减要求不高，比如2018年只要求递减10%，2019年20%，2020年70%的进度，那么可以募集新的资金用于偿还到期赎回压力。（不过这个可能性相对较小。
本文认为银行主要有以下三种选择：
选择一：底层资产到期回笼资金存放商业银行，等待负债端资金赎回。
这种情况虽然不论对于开放式还是封闭式理财都完全合规，但由于大量资金低息运作，可能导致未来收益远低于预期收益率。所以这种方案可能性很小。
选择二：底层资产到期回笼资金继续投资高流动性债券。
债券属于标准化债权类资产，流动性大，处置便利，同时收益相对较高。因此笔者认为续投投资级以上的债券应该是可以考虑的。
选择三：资产到期回笼资金继续配置一些期限合理的非标（到期日在2020年底之前）。
存在新资金募集的情况下，如果继续配置非标资产，可能触碰过渡期的合规红线（新资金新资产）。但如果金融机构都如此选择，显然容易在2020年下半年引发一轮表外融资集中到期的风险。这显然是监管不愿意看到的。
3．存量资产亏损
如果老资产亏损，如何确保老资产2020年底清零前弥补亏损？
这个问题仍然没有明确答案，需要后续和主监管个性化沟通。按理说，亏损与否是市场的问题，为何又赖监管？
当前如果是新发老产品接续老资产，笔者认为隐含着更加强烈的刚兑意味。凡是过渡期内，明确允许新资金接续老资产（实际上就是我们常说的转仓）
银行理财此前因为可使用摊余成本法估值，实现收益调节和以丰补歉，最终可以将产品浮亏降到最小或无限期延后。但一旦监管设定了清理的时间点，那么2020年这个大限之年，所有隐藏的浮亏都必须浮出水面。除非提前做好弥补亏损方式：
（1）非标回表。存量非标在未来的处置难度很大，一般可以考虑通过回表、非标转标等方式来解决。但当前，回表受限于表内的资本充足率，非标转标的则面临平台的不确定性，城商农商行异地放款的问题，贷款规模等问题。
（2）理财池中浮亏或踩雷债券回表，同样面临关联交易和债券价格大幅度偏离市场价格问题。但为了老产品预期收益率必须刚兑的诉求，是否可以考虑进行特殊安排。
4．存量理财相关授信和资本计提
对于4月27日之前的存量业务，部分监管可能因为该存量业务不规范，而要求其在授信集中度计算以及资本计提都比照表内进行处理，尽管从会计报表仍然以表外形式存在。对此，可能监管需要进行举证并要求银行用自营资金将问题资产以非市场公允价格从理财产品接回。
对于2018年4月27日以后的新资金新资产业务，资管新规已经进行了严格规范，显然表外和表内隔离更加彻底，除非非常明显违规操作，否则没有任何理由要求表外理财和表内业务统一授信占用授信集中度的额度，或者要求资本计提。资管新规也为银行理财表外的定位奠定了很坚实的基础。
（二）公募银行理财（中长期）
本文认为，公募银行理财未来将以开放式产品为主，私募银行理财将以封闭式产品为主。这是在多重监管共振下，最终达成的一个比较恰当的平衡选择。
1．FOF和MOM
在未来打破刚兑的进程中，投资者对于刚性兑付的替代品将有巨大需求。这种需求的满足，既可以考虑相对保守的结构性存款、货币基金等低风险型产品，也可以考虑攻守兼备的FOF和MOM结构。
因此，公募银行理财未来方向可以尝试FOF，自身定位是母基金，通过不断试错，找准归因分析和定位。但因为公募理财无法委托私募基金，未来能否在公募银行理财下面设立虚拟子账户，让私募基金管理人基于银行理财的虚拟子账户进行分仓操作，也就是MOM模式，仍然有待监管政策明确。
2．长期限封闭式产品
银行公募理财产品发行期限较长的封闭式产品，其中一个主要的动机是希望该产品能够按照摊余成本法来进行估值，以减少因采用市值法而产生波动从而降低客户的接受程度。
从主要的大类资产来看：
（1）若资产是非标，虽然可以使用摊余成本法或其他估值方法，但必须期限匹配；
（2）若资产是债券且在活跃交易市场中有估值（涵盖目前大部分债券），在此情况下不符合使用摊余成本法的第二个条件，只能通过持有到期的方式来往摊余成本法上靠，这也意味着债券和产品之间也要期限匹配，否则就不符合持有到期的要求；
（3）少量暂不具备活跃交易市场报价的债券，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值的债券虽然可以用摊余成本法，但此类资产和负债之间未来能否大量进行期限错配，公募配置比例是否有限制，具有不确定性。
3．开放式，符合新规要求的净值型产品
如果公募银行理财转型做真正的符合新规的市值法估值的理财产品，则意味着发行股票型、混合型或者债券型公募银行理财，按照市值法估值，向客户提供及时的净值披露。对于这种类型产品，笔者总体比较悲观。
4．货币基金的去留
货币基金的去留问题是公募基金和公募银行理财和监管博弈的重心。
未来银行资管子公司发行的公募产品能否尽快上量，关键在于监管机构能否给予其货币基金的待遇：因为银行资管子公司在短期内无法获得较高的股票投资收益能力，最多在资金池里配小部分股票做增强收益型。
破刚兑后理财缩量所留下的空间，是否可以用其他产品弥补，核心就是看商业银行能否获得公募基金货基待遇。当前银行虽然也发行了大量的T+0类货币基金的理财产品，主要用于投资标准化债券和固收，但是此类产品在新规下面临最大的问题是：很难再按照摊余成本法做，所以导致当前银行玩的T+0类货基，都属于未来2年清理的产品类型。
对当前公募基金货币基金而言，总体上笔者认为可能出现博弈的情形就两种：
（1）银行资管子公司公募和基金公募都能获得货币基金地位（当然在货币基金后续监管层面可能面临更严格的新监管约束）。比如央行可能要求这种类型货币基金缴纳一定的保险或风险准备金，哪怕是基金规模的1%，也将大幅度提高整个货币基金的运营成本。
（2）银行资管子公司公募和基金公募都不能再发行当前这种货币基金产品，新发开放式固收类产品只能采用市值法。对于开放式的产品,新规已经明确规定不能使用摊余成本法,尽管近期有接近监管的相关人士指出,货币基金不受影响。但是从长期特别是过渡期之后来后，同为公募的银行系基金子公司和公募基金如果标准不一致，则将形成新的不平等竞争，恐为人所诟病。
（3）如果未来摊余成本法的货币基金能够保留，银行资管和公募基金都能运作，那么竞争格局主要取决于货币基金的投资范围是否进一步缩窄。当前货币基金发展的障碍已经很明显受限于资产端符合货币基金要求的资产类别稀缺，未来如果流动性匹配率生效，商业银行发行的同业存单体量会进一步收缩。
5．公募产品托管和开户
既然新发产品需要严格执行资管新规，那么是否意味着未来所有的银行理财产品都必须严格每个产品独立在托管行（对大行而言是母行或本行，对中小银行是第三方银行）开立一个托管户，该托管户在银行间或交易所独立开立债券或股票账户？且一旦产品到期需要严格完成关户流程，后续新发产品再重新走开户流程。
在实务操作过程中，债券市场和股票市场的开户和销户事关重大，明显的“三多”（手续多、文件多、环节多）让很多机构望而却步，开户和销户环节会消耗大量的人力和精力。
所以关于托管和独立开户，其实是破资金池和破刚兑最重要的一个技术性环节，当前的做法显然并不完全符合监管的导向要求。
私募银行产品今后严格执行托管和开户的要求相对更容易实现。
（三）私募银行理财（中长期）
1．合格投资者选择和人数限制
私募银行理财相互之间可以进行一层嵌套，从行业生态看，很可能仍然是银行私募嵌套其他私募资管计划为主。私募的投资范围也比公募要宽泛很多。但银行私募的体量是否收缩，仍然要看银行未来长期限资金募集能力。
从单一项目的体量上来看，私募理财产品一般是100万起售（如投资股权）和30万（如投资非标债权），按照200人封顶进行计算，那么募集金额最低为为2亿元和0.6亿元。但实际项目融资需求一般远大于这个数字，所以如何扩大单个私募产品投资范围，主要取决于能否同一个管理人发行多个私募产品，或者多个管理人发行私募产品共同投资一个项目。
2．未来私募银行理财体量
那么银行私募产品未来发展体量如何？
从2017年银行理财年报看，私募银行理财主要包括三部分：高净值客户、私人银行客户理财、部分机构专属银行理财。
高资产净值类产品存续余额为2.91万亿；私人银行类产品存续余额为2.28万亿；机构专属银行理财6.5万亿。
总体上，银行私募理财并不缺乏合格投资者，但一定会面临如何将合格投资者控制在200人以内，同时满足资金的和产品运作的问题。
3．公私募划分总体差异和市场选择
监管和市场因素共振，笔者认为后续公私募的各自划分界限如下：
公募产品主流是开放式产品市值法估值。私募产品的主流是封闭式产品主流估值方法肯定不是市值法，而是摊余成本法及其他多样性的估值方法选择。
4．私募银行理财的退出渠道
此外期限匹配的要求，能否通过银行理财二级市场对份额转让（或管理人回购）是未来突破期限拉长后资金募集障碍的关键点。这个二级市场的份额转让也将是未来部分金融基础设施争夺的焦点。
当前银监会要求理财任何份额变动也要在理财登记托管中心进行变更登记，相信也是为未来的转让做准备，详见《关于进一步做好银行理财信息登记工作有关事项的通知》（银保监发[2018]10号）。
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