来源：湘评科技
短期价格回暖或优于预期。疫情冲击导致面板厂需求下降，欧美消费刺激下终端表现在二季度优于预期。当前价格已回落到前低附近，短期价格修复或优于市场预期。
产能扩张尾声与行业竞争尾声双重作用。面板产业的国别转移顺序为日本、中国台湾及韩国、中国大陆。这轮中国大陆主导的投资在11年逐渐起量，在21年进入尾声，可见的确定性开出产线仅有2020年17、惠科绵阳线，2021年华星光电T7。考虑韩国厂退出，供给边际缩小，产能格局大幅改变。
高世代线与低价格，是平均尺寸的主要推动力。电视消耗80%液晶面积，在过去十年保持2亿出货量上下，需求增长的驱动力是平均尺寸不断增大。2019年平均尺寸为46.7寸，基本保持每年1~1.5寸的增长。根据测算，平均尺寸每增长1.2寸，可以消耗一条10.5代线产能。
杜邦分析价格弹性，ROE有望快速修复。大陆厂商净利率表现优于海外厂商，在行业寒冬逆势提升份额，在景气上行放大ROE修复。景气传导下，面板龙头有望迎来ROE修复。
这轮周期不同于以往，行业周期性有望减弱。随着韩国厂商退出，意味着这波产业转移基本完成。测算大陆双龙头在有望获得全球40~50%份额，逐渐掌握千亿美元显示面板市场的定价权。同时，巨额资本开支的落幕，企业的自由现金流有望大幅修复。
京东方面板龙头地位加强，柔性AMOLED逐渐起量。京东方在面板行业的地位长期崛起趋势不变，AMOLED有望逐渐贡献盈利，在全球显示产业话语权与日俱增。随着Capex尾声与行业竞争尾声，公司盈利能力有望修复，同时FCF大幅提升，具备长期投资价值。
经营效率高，大尺寸收入占比高。半导体显示与金融业务双轮驱动，公司六条产线双子星布局，EBITDA利润率排名业内领先，OLED进展超预期。公司大尺寸收入比重高，受益于TV弹性较大。随着行业修复，双寡头格局成型，TCL科技有望释放较强业绩。
风险提示：韩厂退厂不及预期、全球贸易纷争影响、测算误差风险。
显示面板大尺寸以LCD为主，小尺寸以OLED+LCD为主。显示面板主要包括LCD和OLED。LCD是当前显示面板的主流，应用于电视、电脑、平板、手机。OLED在中小尺寸（手机、手表）渗透率逐渐提升。
液晶显示器件核心是背光模组和面板模组。面板模组由外向里分别为彩色滤光片、偏光片、玻璃基板、液晶、TFT阵列、玻璃基板。
典型LCD面板产线的布局分为：TFT-Array（下基板玻璃）段，CF（彩色滤光片）段，Cell（液晶注入封胶成盒、基板切割磨边等）段，module（贴POL、COF bonding、组装背光源等）段。
广泛范畴显示技术处于LCD、OLED过渡期间，液晶技术世代线升级已经放缓，内部微创新不断提升产品差异化和竞争力。
显示技术周期30~40年：80年代末跨入液晶时代开始使用半导体制程，摩尔定律下LCD相对于CRT有革命性提升。新技术OLED、Micro LED同样基于半导体工艺，革命性减弱。
液晶技术周期2~4年：G1到G10.5持续世代线升级，夏普在2010年开创10.5后停滞10年，2017年大陆京东方、华星光电才重启10.5代投资。技术放缓，一方面产能膨胀减小，另一方面投资壁垒过高。
LCD范畴内微创新持续不断：围绕背光源、背板技术、显示材料、排列方式的创新不断，近期如BD Cell、Mini背光。
大尺寸领域以LCD为主。根据Witsview，OLED价格和成本与液晶差距在5~7倍。OLED渗透率还未起量。全球2.2亿部TV销量，2018/2019年OLED电视出货量250/350万部，渗透率1~2%
OLED在小尺寸迅速渗透。根据IHS，近几年全球智能手机销量约在14亿部左右，OLED渗透率约40%。高端的可穿戴（手表、手环）主流也是OLED。
2.1 需求端：电视贡献80%，增长来自于大屏化
电视消耗八成LCD产能，是需求的主力品类。几大主要主流显示应用出货量并不会显著增长，关键变化在于电视面板平均尺寸。根据Witsview数据，2018年，全球大尺寸面板出货面积1.99亿平米，其中电视面板1.59亿平米，占比80%，其余分别为笔电0.11亿平米，显示器0.23亿平米，平板0.05亿平米。
LCD TV需求=终端TV出货量*LCD渗透率*TV平均尺寸。电视是成熟家电产业，近十年保持2亿出货量，偶数年赛事拉动，三四季度旺季。平均尺寸方面，13年以后每年增长1寸。需求的增长动力主要来自于平均尺寸增长。
2.2 需求端：平均尺寸增长逻辑与短期库存周期
平均尺寸增长逻辑：高世代线量产——供给过剩——价格下降——大尺寸电视性价比提升，销量增长——平均尺寸增长——消耗更多产能——供给缓解。
平均尺寸的上升空间：2019年TV平均46.7寸。4K电视一般为55~65寸，8K电视一般为70~75寸。在未来5~10年内不会触及尺寸天花板。
第一步，高世代线降低大尺寸成本：10.5代线切65寸具有显著相对优势，单基板价值量比8.5代线翻倍以上，大尺寸成本持续降低。
第二步，价格下降加速平均尺寸增长：大尺寸价格下降带动销量增长，提升平均尺寸。2016Q1~2016Q2价格低点附近，平均尺寸快速提升贯穿2015Q4~2016Q4。
第三步，大尺寸消耗更多产能：：1.2寸/年的平均尺寸提升，需要消耗一座10.5代线产能。
短期需求下滑，库存水位健康，618及Q3备货拉升，短期迎来向上的库存周期。受疫情冲击影响，中国大陆Q1下滑较多，而北美Q1的销售表现好于预期。
2.3 供给端：两个尾声、一个定局
产能扩张尾声：面板产业的国别转移为日本——台湾/韩国——大陆。这轮大陆主导的投资在11年逐渐起量，17~18年10.5代线释放进入高峰，在21年进入尾声。
区域竞争尾声：四类厂商逐渐出清。（1）产能退出类：三星、LGD、CEC，产能逐步减少；（2）产能维持类：友达、群创，不新增产能，转型利基市场；（3）产能增长类：京东方、华星光电，具有新的10.5代线释放；（4）二线独苗：惠科，产能扩张幅度较大。
行业双寡头定局：2021年京东方+华星光电产能占比达40%，考虑行业出清及潜在外延并购机会，双寡头有望迈向50%+市占率。
2.4 供给端：短期产能拐点逐渐浮出水面，产业去化加速
确定的新产线：2020年京东方B17武汉10.5代、惠科绵阳8.6代，2021年华星光电T7深圳10.5代。
不确定的新产线：夏普广州增城10.5代（持续跳票）、惠科郑州11代。
减少的产线：（1）预计SDC韩国L7、L8在Q4初退出，SDC苏州待售；（2）预计LGD P720Q4退出，P8保留部分产能，其余Q3退出。
2017Q4以来，面板价格进入整体下降过程；2020Q1有所抬头，需求端受疫情影响重新向下。全球面板盈利能力持续向下，产业去化速度加快。
友达、群创、LGD企业已经连续十个季度收入同比增速为负数，三星由于OLED垄断地位出现波动，其LCD业务大概率也是持续承压。相比之下，国内京东方、华星光电（TCL科技）表现优秀，逆市中持续提升份额。
盈利水平表现上，台湾厂商在2018Q4营业利润率进入负值，到2019Q4毛利率进入负值，国内厂商盈利能力表现较强。
2.5 价格端：18/19快速下行，20年疫情扰动，重返前低
2020Q1疫情冲击，价格重返前低附近，6~7月有望逐渐企稳见底，我们判断：
情景1：疫情恢复后，旺季热销，Q3/Q4上涨，Q1季节调整，2021年确定性强。
情景2：需求恢复较慢，20H2价格震荡，2020年底启动新一轮上行期。
京东方股价复盘：
面板价格——>毛利率：面板价格峰、谷与毛利率基本同步
面板价格/毛利率——>营业利润：毛利率波动幅度小于营业利润波动幅度，因为经营杠杆较高（京东方固定资产+在建工程2100亿，总资产3400亿）
面板价格/毛利率——>股价（PB）：股价滞后于面板价格的峰、谷
友达、LGD股价复盘：
面板价格——>毛利率：面板价格峰、谷与毛利率基本同步
面板价格/毛利率——>营业利润：毛利率波动幅度小于营业利润波动幅度
面板价格/毛利率——>股价（PB）：基本上股价与面板价格同步，甚至股价反映略微提前于面板价格
面板厂季度业绩与面板价格高度相关，景气上行时净利率超过10%。从季度净利率上看，面板景气阶段面板厂商普遍进入业绩共振，上一波涨价阶段季度净利率基本在5~15%之间。
行业景气期，业内公司ROE平均水平能达到约15%。从股本回报率上看，LGD、友达、群创基本也是周期波动，周期景气时的顶点诸如2007年LGD/友达/群创ROE分别为18%/22%/25%，2017年LGD/友达/群创ROE分别为13%/17%/15%。计算中位数（从下表数据起始年份计算）来看，LGD/友达/群创ROE中位数分别为8%/5%/2%。
京东方经历长时间蛰伏，ROE水平逐渐修复。京东方在2010年之前ROE表现大幅跑输海外竞争对手，2011年之后ROE趋于2~10%，基本与行业趋势一致。2017年行业景气时，京东方ROE达到9.25%。
杜邦分析下，面板厂商ROE波动的核心是净利率变化，每个公司的总资产周转率、权益乘数变化并不大。净利率受价格周期波动产生变化。
对比京东方和LGD杜邦分析
相对优势：净利率表现优胜，由于产线优势和成本优势
相对弱势：周转率低。总资产周转率比较：京东方0.3~0.4，友达/群创0.6~0.8，LGD为0.7~1。——企业性质？竞争策略？
提升ROE的关键在于净利率——>净利率提升来自于毛利率提升——>面板均价提升
（1）如果当前均价维持低位，厂商依靠固定资产膨胀提升营收，京东方净利率中枢为1~2%，对应20~40亿净利润。
（2）如果均价提升10%，净利率中枢能提升到8%，ROE估算为8%。
（3）如果均价提升20%，ROE有望达到14%。
（取历史数据周转率0.4、权益乘数2.4 ，未考虑周转率修复弹性）
一二级联动的重资产科技产业投资范式。分析主要面板厂资本开支，2013年以后京东方远超竞争对手。京东方等大陆长生投资资金不仅仅使用表内的资产负债项目，更依靠地方政府及没有并表的项目贷款，进行战略投入，快速起量。
京东方Capex如果走向尾声，FCF有望快速提升。
FCF=EBIT(1-tax)+DA-Capex-NWC。FCF测算变量的重要性排序Capex>DA>NWC>EBIT。核心是对资本开支和折旧进行分析。
京东方潜在资本开支测算：
历史数据：13~15年在200亿规模（8.5代建设高峰，单厂约200亿），17~19年提升至500亿规模（10.5代线投资400亿、OLED投资465亿）。
新增项目：（1）绵阳线465亿剩余部分（20年打满）；（2）重庆线465亿、福清线465亿；（3）潜在外延并购金额假设250亿。合计约1335亿元，加上每年常规投资，预计未来5年合计资本开支1600亿左右。
折旧摊销测算：固定资产+在建转化+capex，7年折旧。
短期价格回暖或优于预期。疫情冲击导致面板厂需求下降，欧美消费刺激下终端表现在二季度优于预期。当前价格已回落到前低附近，短期价格修复或优于市场预期。
产能扩张尾声与行业竞争尾声双重作用。面板产业的国别转移顺序为日本、中国台湾及韩国、中国大陆。这轮中国大陆主导的投资在11年逐渐起量，在21年进入尾声，可见的确定性开出产线仅有2020年京东方B17、惠科绵阳线，2021年华星光电T7。考虑韩国厂退出，供给边际缩小，产能格局大幅改变。
高世代线与低价格，是平均尺寸的主要推动力。电视消耗80%液晶面积，在过去十年保持2亿出货量上下，需求增长的驱动力是平均尺寸不断增大。2019年平均尺寸为46.7寸，基本保持每年1~1.5寸的增长。根据测算，平均尺寸每增长1.2寸，可以消耗一条10.5代线产能。
杜邦分析价格弹性，ROE有望快速修复。大陆厂商净利率表现优于海外厂商，在行业寒冬逆势提升份额，在景气上行放大ROE修复。景气传导下，面板龙头有望迎来ROE修复。
这轮周期不同于以往，行业周期性有望减弱。随着韩国厂商退出，意味着这波产业转移基本完成。测算大陆双龙头在有望获得全球40~50%份额，逐渐掌握千亿美元显示面板市场的定价权。同时，巨额资本开支的落幕，企业的自由现金流有望大幅修复。
从长周期角度看，台湾面板企业进入成熟阶段，大陆企业尚属成长期，市场赋予不同PB估值。对于海外面板公司，2008~2009年是一个拐点，在此之前，友达、群创、LGD的收入呈现上升趋势，PB估值维持在1.7及以上，在经历了经济危机后，收入与投资均开始停滞，2012年以来，友达、群创PB均值维持在0.4~0.8之间；LGD基本在0.8~1.0之间。京东方的收入从2010年以后持续往上走，PB均值在1~2之间。
京东方面板龙头地位加强，柔性AMOLED逐渐起量。京东方在面板行业的地位长期崛起趋势不变，AMOLED有望逐渐贡献盈利，在全球显示产业话语权与日俱增。随着Capex尾声与行业竞争尾声，公司盈利能力有望修复，同时FCF大幅提升，具备长期投资价值。
TCL科技经营效率高，大尺寸收入占比高。半导体显示与金融业务双轮驱动，公司六条产线双子星布局，EBITDA利润率排名业内领先，OLED进展超预期。公司大尺寸收入比重高，受益于TV弹性较大。随着行业修复，双寡头格局成型，TCL科技有望释放较强业绩。
1）韩厂退厂不及预期：短期的价格回暖，导致韩国LCD面板厂退出步伐放缓，进而使得退厂进度不及预期；
2）全球贸易纷争影响：全球贸易纷争存在不确定性，导致需求持续疲弱，则面板价格有持续低迷的风险；
3）测算误差风险：对于供给、需求、市场空间等多组数据存在测算误差的风险。
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